شوک‌های ژئوپلیتیک و تاب‌آوری مالی

یک پژوهشگر اقتصادی معتقد است: بسته شدن تنگه هرمز نه فقط یک شوک قیمتی، بلکه یک «شوک انسدادی» به ساختار شبکه مالی جهان وارد کرد که تا ماه‌ها پس از آتش‌بس نیز التیام نیافت.

کد خبر: ۲۱۵۸۷۰۷

۰۱ شهريور ۱۴۰۵

میثم شاهوردی - کارشناس ارشد مدیریت و پژوهشگر اقتصاد و سرمایه‌گذاری؛ هرمز بسته شد و بازار‌ها دیگر هرگز به روال قبل بازنگشتند؛ نفت از «شاخص رونق» به «دماسنج ترس» تبدیل شد و بورس‌های خلیج فارس، اروپا و آمریکا همگی قربانی یک بازتعریف بزرگ شدند. بر اساس پژوهشی که داده‌های ۱۴ بازار جهانی را واکاوی کرده، بسته شدن تنگه هرمز نه فقط یک شوک قیمتی، بلکه یک «شوک انسدادی» به ساختار شبکه مالی جهان وارد کرد که تا ماه‌ها پس از آتش‌بس نیز التیام نیافت.

مقدمه؛ روایتی تازه از بزرگ‌ترین اختلال عرضه نفت

آژانس بین‌المللی انرژی، بحران ژئوپلیتیک ۲۰۲۶ در تنگه هرمز را «بزرگ‌ترین اختلال عرضه در تاریخ بازار جهانی نفت» توصیف کرده است. اما یافته‌های یک پژوهش علمی، نشان می‌دهد که این بحران، فراتر از یک جهش قیمتی ساده، ساختار پنهان وابستگی میان بازار‌های انرژی و سهام را دگرگون کرده است.

این مقاله که با استفاده از داده‌های روزانه ۱۴ سری مالی در بازه ژانویه ۲۰۲۴ تا اوت ۲۰۲۶ نگاشته شده، برای اولین بار چارچوبی تحت عنوان «شوک انسدادی» را معرفی می‌کند. در این چارچوب، برخلاف شوک‌های عرضه متعارف، افزایش قیمت نفت نه به‌دلیل رونق تقاضا، بلکه به‌دلیل ناتوانی فیزیکی در صادرات رخ می‌دهد و در نتیجه، واکنش بازار‌های مالی را کاملاً معکوس می‌کند.

۱- بازار انرژی در آتش؛ واکنش دوگانه نفت و گاز

مطالعه رویدادی با روش پنجره برآورد ثابت (۱۲۰ روزه پیش از بحران) نشان می‌دهد که در نخستین روز‌های مناقشه (رویداد ۲۸ فوریه)، چه میزان شوک به بازار‌ها وارد شده است:

• نفت برنت با ۱۱.۶۲ درصد بازدهی غیرعادی مثبت مواجه شد.

• نفت WTI نیز ۱۰.۶۹ درصد رشد غیرعادی داشت.

•، اما رکورددار اصلی، گاز طبیعی اروپا (TTF) بود که ۵۲.۹۴ درصد بازدهی غیرعادی ثبت کرد و این رقم، حتی از سخت‌گیرانه‌ترین تصحیح آماری (بنفرونی) نیز عبور کرد.

قیمت نفت برنت در ادامه، از سطح ۷۲.۵ دلار در آستانه بحران به اوج ۱۱۸ دلاری در ۳۱ مارس رسید. این رقم گرچه قابل‌توجه است، اما پژوهشگران به‌صراحت از آن به‌عنوان «رکورد تاریخی» یاد نکرده‌اند و صرفاً آن را «اوج قیمت در بازه مطالعه» گزارش کرده‌اند. (برای یادآوری، رکورد تاریخی نفت برنت ۱۴۷.۵ دلار مربوط به ژوئیه ۲۰۰۸ است).

جالب‌تر اینکه، در ادامه بحران، قیمت برنت تا ۱ ژوئیه به ۷۱.۵۷ دلار (پایین‌تر از سطح پیش از بحران) سقوط کرد و سپس موج دوم تنش، آن را دوباره به محدوده ۸۸ دلار رساند. این نوسان شدید، نشان‌دهنده شکنندگی بهبود قیمت است.

۲- تفاوت واکنش نفت و گاز؛ زنگ خطر برای سیاست‌گذاری انرژی

یکی از مهم‌ترین یافته‌های این مقاله، تفاوت فاحش واکنش بازار نفت و گاز طبیعی است. واکنش ۵۲.۹۴ درصدی گاز اروپا در برابر ۱۱.۶۲ درصدی نفت، ریشه در نبود ذخایر راهبردی و مسیر‌های جایگزین در بازار LNG دارد.

پژوهشگران این تفاوت را توجیهی تجربی برای سرمایه‌گذاری در ذخیره‌سازی گاز و ظرفیت مازاد ترمینال‌های بازگشت‌پذیر می‌دانند؛ موضوعی که برای کشوری مثل ایران با دارا بودن دومین ذخایر گازی جهان، اما فاقد زیرساخت صادرات LNG، یک «فرصت ازدست‌رفته» و همچنین یک هشدار جدی محسوب می‌شود.

۳- نتیجه‌ای که همه تحلیل‌های قبلی را نقض کرد: هم‌پیوندی بازدهی جهش کرد، اما تلاطم نه!

شاید مهم‌ترین سهم علمی این پژوهش، تفکیک دو مفهوم «هم‌پیوندی بازدهی» و «هم‌پیوندی تلاطم» باشد. پژوهشگران با استفاده از چارچوب دیبولد-ییلماز دریافتند:

نوع هم‌پیوندی پیش از بحران دوره بحران تغییر

هم‌پیوندی بازدهی (هم‌حرکتی جهت‌دار قیمت‌ها) ۴۶.۶ ٪ ۷۲.۲ ٪ ۲۵.۶+ واحد

هم‌پیوندی تلاطم (سرایت نااطمینانی) ۷۷.۷ ٪ ۷۸.۷ ٪ ۱+ واحد

تفسیر این اعداد بسیار شفاف است: پیش از بحران، بازار‌ها به‌شدت نوسانی بودند (تلاطم بالا)، اما جهت‌های حرکتی آنها مستقل از یکدیگر بود. اما در بحران، اگرچه میزان نااطمینانی تغییر چندانی نکرد، هم‌حرکتی جهت‌دار بازار‌ها به‌شدت افزایش یافت. به بیان ساده، «تنوع‌بخشی» که پیش‌تر بر اساس همبستگی پایین بازدهی‌ها طراحی شده بود، در بحران کاملاً از کار افتاد و بازار‌ها یک‌جهته سقوط یا صعود کردند.

جهش شاخص هم‌پیوندی بازدهی با آزمون بوت‌استرپ هزارتایی تأیید شد (p < ۰.۰۰۱) و در ۱۲ ترکیب مختلف مدل (تغییر تعداد وقفه‌ها و افق‌های پیش‌بینی)، پایدار و مقاوم باقی ماند.

۴- معکوس‌شدن رابطه تاریخی نفت و سهام؛ اما نه به دلیل آنچه فکر می‌کنید

در دنیای سنتی، افزایش قیمت نفت برای سهام کشور‌های صادرکننده مثبت است. اما پژوهش نشان داد که در شوک انسدادی، این رابطه معکوس می‌شود:

• سهام امارات: شیب حساسیت به نفت در بحران به منفی ۰.۲۲ رسید (معنادار در سطح ۹۹.۷ ٪).

• سهام عربستان: شیب به منفی ۰.۱۱۷ کاهش یافت (معنادار در سطح ۹۵٪).

• سهام قطر: شیب به منفی ۰.۰۸۳ رسید (فقط در سطح ۹۰٪ مرزی است و در سطح ۹۵٪ معنادار نیست).

اما نکته کلیدی و جنجالی اینجا ظاهر می‌شود. پژوهشگران برای اینکه مطمئن شوند این پدیده مختص کشور‌های صادرکننده نفت است یا خیر، یک آزمون سخت‌گیرانه به نام «تعامل سه‌گانه» طراحی کردند و دو بازار «شاهد» یعنی طلا و شاخص S&P ۵۰۰ آمریکا را نیز وارد مدل کردند.

نتیجه، فرضیه رایج را رد کرد؛ ضریب تعامل سه‌گانه (مازاد کاهش شیب در صادرکنندگان) برابر ۰.۰۶۴ با احتمال خطای ۱۱.۵ ٪ (p=۰.۱۱۵) به‌دست آمد که از نظر آماری معنادار نیست.

یعنی کاهش شیب منفی نفت و سهام، مختص صادرکنندگان نبود؛ بلکه طلا و حتی سهام آمریکا نیز دقیقاً همین الگوی منفی را نشان دادند. آنچه رخ داد، یک بازتعریف فراگیر از نقش قیمت نفت بود: نفت در دوره بحران، از یک «شاخص رونق اقتصادی» به یک «شاخص شدت تنش ژئوپلیتیک» برای تمام بازار‌های جهان تبدیل شد.

۵- تاب‌آوری قیمت برابر با تاب‌آوری شبکه نیست؛ پیام هشدار دهنده به ایران

شاید مهم‌ترین پیام پژوهش، تفکیک بین دو نوع تاب‌آوری است. پژوهشگران نشان دادند که اگرچه قیمت نفت طی چهار ماه به سطح پیش از بحران بازگشت، اما ساختار شبکه‌ای وابستگی میان بازار‌ها به وضعیت سابق بازنگشت.

تعمیم این یافته به ایران، که در نمونه پژوهش حضور ندارد، اما وابسته‌ترین صادرکننده به تنگه هرمز محسوب می‌شود، دلالت‌های صریحی دارد:

ابطال سناریوی خوش‌بینی قیمت بالا: در بودجه‌ریزی نفت ایران، معمولاً «قیمت بالا» به‌عنوان سناریوی خوش‌بینانه در نظر گرفته می‌شود. اما پژوهش نشان می‌دهد که در شوک انسدادی، قیمت بالا با کاهش حجم صادرات همراه است؛ بنابراین دولت باید سناریوی «همبستگی منفی قیمت و حجم» را نیز در تحلیل‌های حساسیت بودجه بگنجاند.

ارزش مالی مسیر جایگزین: تفاوت رفتار عربستان (دسترسی به دریای سرخ) با امارات و قطر (فاقد مسیر جایگزین)، نشان می‌دهد که تنوع‌بخشی به مسیر‌های صادراتی، نه یک موضوع صرفاً امنیتی، بلکه یک کمیت مالیِ قابل‌اندازه‌گیری است.

فرصت ازدست‌رفته گاز: جهش ۵۳ درصدی قیمت گاز در بازار اروپا نشان داد که بازار گاز به مراتب شکننده‌تر از نفت است. ایران با نداشتن زیرساخت صادرات LNG، نه‌تنها از این فرصت بی‌بهره ماند، بلکه در صورت توسعه صادرات گاز بدون ایجاد افزونگی مسیر، صرفاً آسیب‌پذیری جدیدی به اقتصاد خود اضافه می‌کند.

بازگشت قیمت، به‌معنای بازگشت جایگاه تجاری نیست: همان‌گونه که ساختار هم‌پیوندی بازار‌ها پس از آتش‌بس به روال قبل بازنگشت، برای ایران نیز عادی‌شدن قیمت‌ها به‌معنای بازگشت مشتریان قبلی، بیمه‌گران دریایی یا شرایط حمل‌ونقل نخواهد بود.

۶- محدودیت‌های پژوهش و راه پیش رو

نویسندگان مقاله با شفافیت کامل، به هفت محدودیت اصلی پژوهش خود اشاره کرده‌اند که مهم‌ترین آنها، استفاده از صندوق‌های قابل‌معامله (ETF) به جای شاخص‌های بومی بورس‌های خلیج فارس (نظیر تداول، ADX، QSE) است. همچنین دوره بحران تنها ۱۲۰ روز معاملاتی بوده که توان آزمون‌های شکست ساختاری را محدود کرده است.

جمع‌بندی؛ پیام نهایی برای سیاست‌گذار و سرمایه‌گذار

نتیجه‌گیری نهایی پژوهش، صریح و آموزنده است: «تاب‌آوری در سطح قیمت، به‌معنای تاب‌آوری در سطح شبکه نیست».

برای سیاست‌گذار، این یعنی قضاوت درباره موفقیت مدیریت بحران، صرفاً بر اساس بازگشت قیمت نفت، تصمیمی ناقص و گمراه‌کننده است. برای سرمایه‌گذار، این یعنی همبستگی‌های تاریخی، دقیقاً در همان لحظه‌ای که بیشترین نیاز به اتکا بر آنها وجود دارد، کمترین اعتبار را دارند.

هشدار پژوهش به اقتصاد ایران و دیگر کشور‌های وابسته به هرمز، ساده، اما سنگین است: سناریوی «قیمت بالا، صادرات پایین» را جدی بگیرید و تاب‌آوری را نه در بازگشت به گذشته، بلکه در ایجاد ساختاری جدید برای آینده جست‌و‌جو کنید.