رشد ۷۶۰ درصدی پایه پولی در کمتر از ده سال/ چرخه معیوب کسری بودجه و خلق پول تا کجا ادامه دارد؟

اقتصاد آنلاین - رجا ابوطالبی: پایه پولی که در سال ۱۳۹۵ در سطح ۱۸۰ همت قرار داشت، با رشد تجمیعی ۷۶۶ درصد به بیش از ۱۵۰۰ همت در مرداد ۱۴۰۴ رسیده است. در مقایسه، نقدینگی با رشد تجمیعی ۸۵۹ درصد از ۱.۲ هزار همت به بیش ۱۲ هزار همت افزایش یافته است. این آمار نشان می‌دهد که عامل اصلی انبساط نقدینگی، جهش در پایه پولی است، و تغییر در رفتار خلق اعتبار بانکی و چندبرابر شدن آن توسط سیستم بانکی نیز توانسته است به رشد تورم کمک کند. چرا که اگر سیستم بانکی درست کار می‌کرد، باید شاهد رشد یک به یک نقدینگی و پایه پولی می‌بودیم؛ اما رشد صد درصدی نقدینگی فرای پایه پولی، ناکارآمدی بانک‌های کشور را توجیح می‌کند.

تحلیل دوره‌ای داده‌ها مشخص می‌کند که سال ۱۳۹۷، نقطه شروع شتاب غیرطبیعی پایه پولی بوده است. این تحولات مستقیما با خروج آمریکا از برجام در اردیبهشت ۱۳۹۷ و بازگشت تحریم‌های حداکثری در آبان همان سال مرتبط است. تحریم‌های بخش انرژی و مالی، صادرات نفت ایران را از حدود ۲٫۵ میلیون بشکه در روز در اوایل ۱۳۹۷ به کمتر از ۵۰۰ هزار بشکه در ۱۳۹۸ کاهش داد. درآمد صادرات نفتی ایران که در سال ۲۰۱۸ میلادی حدود ۶۰ میلیارد دلار بود، در سال ۲۰۲۰ به حدود ۲۰ میلیارد دلار سقوط کرد.

فروپاشی درآمد‌های نفتی به‌عنوان منبع اصلی تامین بودجه عمومی، دولت را مجبور به جستجوی منابع جایگزین کرد که عمدتا از دو کانال تامین شد. انتشار اوراق بدهی و استقراض مستقیم از بانک مرکزی یا به تعبیری، همان پولی‌سازی کسری بودجه.

بر اساس گزارش بانک مرکزی، بدهی دولت به سیستم بانکی از ابتدای دولت سیزدهم یعنی مرداد ۱۴۰۰ تا مرداد ۱۴۰۳، رشد ۱۴۸ درصدی را تجربه کرده که از این میزان، حدود ۳۰ درصد از طریق استقراض مستقیم از بانک مرکزی تامین شده است. این بدان معناست که در فاصله سه سال، دولت به‌طور میانگین سالانه بیش از ۳ هزار همت از سیستم بانکی استقراض کرده که بخش قابل توجهی از آن، مستقیما به پایه پولی اضافه شده است.

کسری بودجه ساختاری و عدم کفایت انتشار اوراق

کسری بودجه عمومی در ایران، مشکلی ساختاری و مزمن است که ریشه در ناترازی میان هزینه‌های جاری و درآمد‌های پایدار دارد. در سال ۱۳۹۸، کسری بودجه به حدود ۶٫۳ درصد تولید ناخالص داخلی رسید که عمدتا از طریق انتشار اوراق بدهی و فروش دارایی‌ها تامین شد.

اما در سال‌های ۱۳۹۹ و ۱۴۰۰، با ادامه کاهش درآمد‌های نفتی و افزایش فشار‌های ناشی از همه‌گیری کرونا، دولت مجبور به استفاده بیشتر از برداشت از صندوق توسعه ملی و استقراض از بانک مرکزی شد. در بودجه ۱۴۰۱، انتشار اوراق بدهی دولت ۲۲٫۳ درصد نسبت به سال قبل کاهش یافت، اما این کاهش به معنای بهبود وضعیت مالی نبود، بلکه نشان‌دهنده محدودیت ظرفیت جذب اوراق در بازار و افزایش تکیه بر منابع پولی بود.

نکته کلیدی این است که حتی با انتشار گسترده اوراق بدهی، دولت همچنان با چالش سررسید اوراق گذشته و بازپرداخت بهره آنها رو‌به‌رو بوده و این چرخه، خود به تشدید فشار‌های نقدینگی و استقراض مجدد منجر شده است. این وضعیت به‌ویژه در بودجه ۱۴۰۴ مشهود است که از یک‌سو حدود ۴۰۱ هزار همت اوراق جدید منتشر می‌شود و از سوی دیگر، ۳۰۰ همت اوراق گذشته سررسید دارند که خالص تامین مالی از این محل را به تنها ۱۰۱ همت کاهش می‌دهد. در چنین شرایطی، فاصله میان کسری بودجه که قریب به ۸۰۰ همت برآورد می‌شود و ظرفیت تامین از اوراق، دولت را به استقراض بیشتر از بانک مرکزی سوق می‌دهد.

نتیجه خلق پایه پولی و رشد نقدینگی، تورم مزمن و بالای دهه اخیر است. نرخ تورم که در سال ۱۳۹۵ زیر ۱۰ درصد بود، در سال‌های ۱۳۹۸ تا ۱۴۰۰ به محدوده ۴۰ تا ۵۰ درصد جهش کرد و از آن زمان تاکنون همچنان در سطوح بالای ۴۰ درصد باقی مانده است.

ضریب فزاینده و کنترل ترازنامه

دولت بعد از ناکامی برای جبران کسری بودجه از محل‌های تورم‌زا، به ناچار به کنترل ترازنامه بانک‌ها روی آورده است. علت این گزاره را می‌توان در ثبات نسبی ضریب فزاینده پول جست‌و‌جو کرد. ثبات نسبی ضریب فزاینده نشانه‌ای از افزایش احتیاط در رفتار بانک‌ها، تشدید نگرانی‌های ریسک نقدینگی، یا محدودیت‌های نظارتی بیشتر بر ترازنامه بانک‌ها است.

این الگو نشان‌دهنده آن است که اگرچه ممکن است سیاست‌گذار از طریق ابزار‌های پولی و کنترل ترازنامه بانک‌ها توانسته ضریب فزاینده را تحت کنترل درآورد، اما فشار‌های مالی و بودجه‌ای همچنان به انبساط پایه پولی ادامه داده‌اند.‌

می‌توان گفت مادامی که ناترازی‌های ساختاری بودجه‌ای از جمله هزینه‌های جاری بالا، ناکارآمدی مالیاتی، وابستگی به درآمد‌های نفتی نوسانی، و بدهی‌های انباشته به سیستم بانکی اصلاح نشوند، فشار برای استفاده از پایه پولی به‌عنوان ابزار تامین مالی همچنان باقی خواهد ماند.

رشد بالای پایه پولی و نقدینگی به معنای آن است که ریسک تورم و تضعیف ارزش پول باید همچنان به‌عنوان متغیر‌های کلیدی مورد قبول واقع شود. همچنین، نوسانات ضریب فزاینده و ریسک‌های بانکی نشان می‌دهند که کانال اعتباری اقتصاد ایران با نااطمینانی‌های قابل توجهی روبروست و این موضوع بر توان تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی و چرخه سرمایه‌گذاری تاثیرگذار است.

تجربه جهش قیمت مسکن در سال‌های پساتحریم و رشد افسارگسیخته قیمت طلا در سالیان اخیر نشان می‌دهد که در فضای تورمی بالا، دارایی‌های غیرپولی می‌توانند به‌عنوان ابزار حفظ ارزش جذاب باشند. اتفاقی که یک چرخه بی‌پایان ساخته است: تورم بالا ==> تمایل به سرمایه‌گذاری در دارایی‌های غیر مولد ==> کاهش تولید ==> کاهش درآمد ==> خلق پول ==> دوباره تورم!

مرور سری زمانی نقدینگی، پایه پولی و ضریب فزاینده نشان می‌دهد که شتاب‌گیری پایه پولی به‌ویژه پس از ۱۳۹۷، عامل اصلی انبساط نقدینگی و تورم مزمن دهه اخیر بوده است. این شتاب‌گیری، بازتاب ترکیبی از کسری‌های بودجه‌ای ساختاری، کاهش شدید درآمد‌های نفتی در پی تحریم‌های حداکثری، و اتکای مستمر دولت و شبکه بانکی به منابع بانک مرکزی است. در این فضا، ضریب فزاینده نقش ثانویه‌تری داشته و نوسانات آن بیشتر بازتاب تغییرات رفتاری در سیستم بانکی و سیاست‌های نظارتی بوده است.

تداوم این روند در سال‌های اخیر با وجود بهبود نسبی در درآمد‌های نفتی، نشان می‌دهد که مشکلات ساختاری همچنان پابرجا هستند و اصلاحات جزئی نتوانسته‌اند چرخه معیوب تامین مالی دولت از طریق پایه پولی را قطع کنند.