بازگشت به سیاست پولی در عصر وارش | آیا بازارهای مالی با چالش مواجه خواهند شد؟

 اقتصادجهان - دانیال رحیمی؛ کوین وارش در جکسون‌هول نه سیگنال مستقیمی از آینده نرخ بهره اعلام کرد و نه حاضر شد درباره تصمیم نشست بعدی فدرال رزرو وعده‌ای به بازار بدهد. با این حال، سخنرانی او از بسیاری جهات مهم‌تر از اعلام یک تصمیم مقطعی بود؛ رئیس فدرال رزرو تلاش کرد توضیح دهد از این پس بر اساس چه منطقی تصمیم خواهد گرفت و چه چیز‌هایی دیگر قرار نیست قطب‌نمای سیاست پولی آمریکا باشند.

وارش در پایان سخنان خود نیز این رویکرد را به شکلی روشن خلاصه کرد: تعهد او به یک تصمیم مشخص نیست، بلکه به «انضباط» در سیاست‌گذاری است. همین جمله را می‌توان کلید فهم سخنرانی جکسون‌هول دانست؛ فدرال رزروی که کمتر وعده می‌دهد، کمتر مسیر آینده را از پیش مشخص می‌کند و در مقابل، وزن بیشتری به داده‌های جاری و تحولات واقعی اقتصاد می‌دهد.

هوش مصنوعی در کانون توجه فدرال رزرو

وارش برخلاف انتظار، بحث خود را مستقیماً از تورم یا نرخ بهره آغاز نکرد. نخستین مسئله‌ای که او روی آن دست گذاشت، تحول سریع هوش مصنوعی و تأثیر احتمالی آن بر ساختار اقتصاد آمریکا بود.

از نگاه رئیس فدرال رزرو، موج سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های هوش مصنوعی دیگر صرفاً موضوعی مربوط به شرکت‌های فناوری نیست؛ این سرمایه‌گذاری می‌تواند در سال‌های آینده بهره‌وری، اشتغال، میزان سرمایه‌گذاری و ظرفیت رشد اقتصاد را تغییر دهد و در نتیجه، محاسبات سیاست پولی را نیز دگرگون کند.

وارش برآورد کرد بیش از نیمی از رشد سرمایه‌گذاری بنگاه‌های آمریکایی در سال جاری به شکلی با توسعه زیرساخت‌های هوش مصنوعی ارتباط داشته است. با این حال، او از پیوستن به خوش‌بینی‌های قطعی درباره AI خودداری کرد؛ هنوز مشخص نیست این فناوری چه زمانی بهره‌وری کل اقتصاد را به شکل محسوس افزایش خواهد داد، چه بخشی از نیروی کار را تکمیل یا جایگزین خواهد کرد و نهایتاً منافع این سرمایه‌گذاری عظیم چگونه میان شرکت‌ها، کارگران و مصرف‌کنندگان توزیع می‌شود.

پیام پنهان این بخش برای سیاست پولی روشن بود: اقتصادی که ساختارش در حال تغییر است، الزاماً با قواعدی که بر اساس تجربه دهه‌های گذشته طراحی شده‌اند، قابل مدیریت نیست.

وارش نمی‌خواهد بازار از آینده فد مطلع شود

یکی از جدی‌ترین بخش‌های سخنرانی به شیوه ارتباط فدرال رزرو با بازار اختصاص داشت. وارش عملاً اعلام کرد که دوران استفاده گسترده از راهنمایی پیش‌رو یا Forward Guidance باید محدود شود.

راهنمایی پیش‌رو به بانک مرکزی اجازه می‌دهد پیش از اتخاذ تصمیم، درباره مسیر احتمالی نرخ بهره به بازار علامت دهد. وارش پذیرفت که چنین ابزاری در بحران مالی سال ۲۰۰۸ ضرورت داشت، اما معتقد است استفاده از آن پس از پایان بحران بیش از اندازه ادامه پیدا کرد.

از نگاه او، این شیوه یک خطر جدی دارد: ممکن است فعالان بازار به جای اقتصاد، خود فدرال رزرو را تحلیل کنند.

در چنین وضعیتی، بانک مرکزی درباره آینده سیگنال می‌دهد، قیمت دارایی‌ها بر اساس همان سیگنال تغییر می‌کند و سپس فدرال رزرو از قیمت‌های جدید بازار برای ارزیابی اقتصاد استفاده می‌کند. وارش این چرخه را به نوعی «تالار آینه‌ها» تشبیه کرد؛ فضایی که در آن تشخیص اینکه چه کسی واقعاً در حال تولید اطلاعات است دشوار می‌شود.

از دیدگاه او، سرمایه‌گذار باید بار دیگر خودش اقتصاد را بخواند؛ از رفتار اوراق خزانه‌داری و دلار گرفته تا هزینه اعتبار، قیمت کالا‌ها و بازار سهام. فدرال رزرو نیز باید به این سیگنال‌ها توجه کند، اما نباید بازاری را تحلیل کند که پیش‌تر خودش انتظارات آن را شکل داده است.

فرمول‌ها قرار نیست جای سیاست‌گذار تصمیم بگیرند

وارش تنها به Forward Guidance انتقاد نکرد. او نسبت به اتکای مکانیکی به قواعدی مانند قاعده تیلور نیز محتاط بود.

مشکل از نگاه او این است که روابط اقتصادی ثابت نیستند. ارتباط میان رشد، تورم، ظرفیت تولید و بازار کار می‌تواند با ظهور فناوری جدید، شوک‌های عرضه یا تحولات ژئوپلیتیکی تغییر کند. در چنین اقتصادی، یک فرمول ثابت الزاماً نمی‌تواند همیشه نرخ بهره مناسب را استخراج کند.

این البته به معنای بی‌قاعده شدن سیاست پولی نیست. وارش همچنان به چارچوب و نظم اعتقاد دارد، اما می‌خواهد تصمیم‌گیری، کمتر وابسته به پیش‌بینی‌های دوردست و روابط مکانیکی باشد.

فلسفه‌ای که از مجموع سخنان او بیرون می‌آید، ساده است: فدرال رزرو نباید خود را با پیش‌بینی امروز به تصمیم شش ماه آینده زنجیر کند. داده‌ها تغییر می‌کنند و سیاست‌گذار باید توان تغییر مسیر داشته باشد.

خط قرمز وارش همچنان تورم ۲ درصدی است

با وجود تمام انتقاد‌هایی که وارش به مدل‌ها و ابزار‌های ارتباطی فدرال رزرو وارد کرد، یک بخش از سیاست پولی برای او جای تفسیر باقی نمی‌گذارد: هدف تورمی ۲ درصدی.

وارش تأکید کرد بازگشت تورم به ۲ درصد اتفاقی نیست که اقتصاد به‌طور طبیعی و بدون مداخله به آن برسد. ثبات قیمت‌ها یکی از مسئولیت‌های اصلی بانک مرکزی است و فدرال رزرو باید پاسخ‌گوی تحقق آن باشد.

در نگاه او، اشتغال کامل و مهار تورم نیز الزاماً دو هدف متضاد نیستند. تورم بالا خود می‌تواند قدرت خرید خانوار‌ها را کاهش دهد، فعالیت اقتصادی را مختل کند و در نهایت به بازار کار آسیب بزند؛ بنابراین حمایت از اشتغال نمی‌تواند بهانه‌ای برای پذیرش دائمی تورم بالاتر باشد.

رئیس فدرال رزرو در بخش دیگری از همین بحث تأکید کرد که «پول» همچنان در تحلیل سیاست پولی اهمیت دارد. پیچیده‌تر شدن نظام مالی نباید باعث شود سیاست‌گذار رابطه میان نقدینگی، شرایط مالی و قیمت‌ها را کنار بگذارد.

اقتصادی که وارش می‌بیند، در آستانه رکود نیست

بخش تعیین‌کننده سخنرانی زمانی آغاز شد که وارش از اصول کلی فاصله گرفت و به وضعیت فعلی اقتصاد آمریکا پرداخت.

تصویر ارائه‌شده از سوی او، تصویر یک اقتصاد گرفتار رکود نبود. سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها در تجهیزات و دارایی‌های نامشهود با نرخ حدود ۹ درصد رشد کرده؛ سریع‌ترین آهنگ رشد از سال ۲۰۲۱. بخش مهمی از همین افزایش سرمایه‌گذاری نیز به توسعه زیرساخت‌های هوش مصنوعی مربوط شده است.

در بخش شرکت‌ها نیز نشانه‌های ضعف چندانی به چشم وارش نمی‌خورد. سود شرکت‌های حاضر در S&P ۵۰۰ طی یک سال بیش از ۲۰ درصد افزایش یافته، حاشیه سود در سطوح بالایی باقی مانده و اسپرد‌های اعتباری نیز نزدیک کف‌های تاریخی قرار دارند.

مصرف واقعی هم در چهار فصل گذشته بیش از ۲ درصد رشد کرده است. مجموعه این شرایط باعث شده وارش حتی در توصیف وضعیت فعلی اقتصاد از واژه «انقباضی» برای شرایط مالی فاصله بگیرد.

این گزاره برای بازار نرخ بهره اهمیت زیادی داشت؛ زیرا اگر اقتصاد با وجود سطح فعلی نرخ‌ها همچنان مقاوم باشد، استدلال نیاز فوری به کاهش نرخ بهره نیز ضعیف‌تر می‌شود.

بازار کار نیز در ارزیابی وارش هنوز وارد منطقه بحران نشده است.

نرخ بیکاری ۴.۱ درصدی و پایین ماندن درخواست‌های بیمه بیکاری باعث شده او وضعیت اشتغال را در مجموع با شرایط اشتغال کامل سازگار بداند. وارش البته ضعف‌هایی را در برخی بخش‌ها، از جمله میان فارغ‌التحصیلان جدید، نادیده نگرفت؛ اما این موارد هنوز برای تغییر تصویر کلی بازار کار کافی نیستند.

در نتیجه، میان دو مأموریت اصلی فدرال رزرو یعنی اشتغال و ثبات قیمت‌ها، مسئله‌ای که اکنون بیشتر توجه وارش را به خود جلب کرده تورم است.

یک تابستان بهتر برای اعلام پیروزی کافی نیست

وارش در بحث تورم لحن سخت‌گیرانه‌تری پیدا کرد.

تورم PCE سالانه همچنان حدود ۳.۷ درصد است و شاخص‌های هسته نیز در سطوح بالایی قرار دارند. به اعتقاد او، اگرچه آمریکا فاصله زیادی از قله تورمی سال ۲۰۲۲ گرفته، روند کاهش قیمت‌ها در دو سال اخیر آن‌قدر سریع نبوده که فدرال رزرو بتواند مأموریت خود را تمام‌شده تلقی کند.

او برای سنجش این موضوع تنها به شاخص کلی تورم اکتفا نکرد و به میزان پراکندگی افزایش قیمت‌ها در اقتصاد پرداخت.

در یک سال گذشته، ۵۴ درصد از کالا‌ها و خدمات موجود در سبد PCE بیش از ۳ درصد افزایش قیمت داشته‌اند؛ سهمی که اگرچه از اوج پساکرونا کمتر است، هنوز فاصله محسوسی با میانگین حدود ۳۲ درصدی دو دهه پیش از همه‌گیری دارد. در شش ماه اخیر نیز نزدیک به نیمی از اجزای این سبد با سرعت سالانه بالاتر از ۳ درصد گران شده‌اند.

این همان چیزی است که وارش را از تکیه بر چند گزارش مثبت بازمی‌دارد. به اعتقاد او، کاهش بهتر از انتظار PCE و CPI در تابستان خبر خوبی است، اما هنوز برای اثبات تغییر روند بنیادی تورم کافی نیست.

بازاربه چه متغیری واکنش منفی نشان داد؟

وارش در یکی از صریح‌ترین بخش‌های سخنرانی خود تأکید کرد که با وجود سطح فعلی نرخ‌های بهره، شرایط مالی آمریکا را نمی‌توان به‌طور کلی «انقباضی» توصیف کرد؛ چراکه سود شرکت‌ها همچنان بالاست، اسپرد‌های اعتباری در سطوح پایینی قرار دارند، جریان تأمین مالی ادامه دارد و مصرف نیز مقاومت نشان می‌دهد.

او در مقابل، مسئله اصلی را تورمی دانست که برای ۶۵ ماه بالاتر از سطح مطلوب باقی مانده و مسئولیت آن را متوجه خود فدرال رزرو کرد. از نگاه وارش، بازگشت تورم به هدف ۲ درصدی قرار نیست به‌صورت خودکار اتفاق بیفتد و اگر روند‌های زیربنایی قیمت‌ها به اندازه کافی و با سرعت لازم تعدیل نشوند، بانک مرکزی همچنان باید برای مهار تورم وارد عمل شود.

سپتامبر بدون وعده؛ اما با یک هشدار روشن

بازار شاید منتظر بود وارش در جکسون‌هول تکلیف نشست سپتامبر را روشن کند، اما رئیس فدرال رزرو دقیقاً از همان کاری اجتناب کرد که چند دقیقه قبل علیه آن استدلال کرده بود: ارائه راهنمایی درباره تصمیم آینده.

او نگفت نرخ بهره در سپتامبر افزایش خواهد یافت؛ اما در عوض معیاری را مشخص کرد که می‌تواند زمینه را برای چنین تصمیمی فراهم کند.

تا زمانی که فدرال رزرو اطمینان پیدا نکند تورم به شکل روشن و با سرعت کافی در حال بازگشت به هدف ۲ درصدی است، از نگاه وارش هنوز «کار زیادی» باقی مانده است.

همین جمله بود که برای بازار معنایی فراتر از ظاهر آن داشت.

اقتصادی که رئیس فدرال رزرو توصیف کرد همچنان رشد دارد، شرکت‌های آن سودآورند، سرمایه‌گذاری در آن بالاست، بازار کار هنوز دچار بحران نشده و شرایط اعتباری نیز چندان سخت نیست؛ در مقابل، تورم هنوز بالاتر از هدف قرار دارد. کنار هم قرار دادن این متغیر‌ها به بازار این پیام را داد که فدرال رزرو برای سخت‌تر کردن دوباره سیاست پولی، دست‌کم از نظر شرایط اقتصادی، فضای لازم را در اختیار دارد.

مرد باانضباط، تصمیمش را نگفت؛ قواعدش را گفت

کوین وارش در جکسون‌هول تصمیم سپتامبر را فاش نکرد؛ شاید مهم‌تر از آن، توضیح داد که چرا دیگر تمایل نداردچنین چیزی را از قبل بگوید.

فدرال رزرو تحت ریاست او قرار نیست مسیر نرخ بهره را ماه‌ها جلوتر برای بازار ترسیم کند، قرار نیست خود را درگیر پیش‌بینی‌های قدیمی کند و یک فرمول اقتصادی جای قضاوت سیاست‌گذار بنشیند. تصمیم باید در زمان خود و براساس داده‌هایی گرفته شود که در همان زمان در دسترس هستند.

از این زاویه، مهم‌ترین اتفاق جکسون‌هول نه اعلام افزایش یا کاهش نرخ بهره، بلکه تغییر رویکردی بود که می‌تواند رابطه فدرال رزرو و بازار را در سال‌های آینده بازتعریف کند: بازار دیگر نباید منتظر باشد فدرال رزرو آینده را برایش روایت کند؛ باید خودش اقتصاد را بخواند؛ و برای کوتاه‌مدت، همین فلسفه یک پیام سخت به معامله‌گران داشت؛ مادامی که تورم برای وارش به اندازه کافی به هدف نزدیک نشده باشد، نه تنها کاهش نرخ بهره تضمین‌شده نیست، بلکه گزینه افزایش نرخ نیز همچنان می‌تواند روی میز باقی بماند؛ موضوعی که در پیش‌بینی افزایش نرخ بهره در سپتامبر نیز بازتاب یافت و احتمال افزایش نرخ بهره را به حدود ۶۰ درصد رساند.